2018年以前，創(chuàng)新藥企業(yè)一直面臨著一個(gè)共同的痛點(diǎn)：融資難。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)新藥品種從化合物發(fā)現(xiàn)到上市平均需要12年左右時(shí)間，盈利周期非常長(zhǎng)。通常情況下，在研發(fā)過程中企業(yè)會(huì)處于燒錢的狀態(tài)，而現(xiàn)金流來源無非兩種模式：要么靠自身造血，要么融資。
然而，現(xiàn)實(shí)情況是：早期的創(chuàng)新藥企業(yè)通常沒有產(chǎn)品上市，缺乏自身造血能力；而融資渠道上，融資范圍大的A股和新三板上市制度對(duì)業(yè)績(jī)都有較高的要求，對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)“并不友好”，而一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資由于是非公開市場(chǎng)，融資對(duì)象范圍和規(guī)模都相對(duì)有限，且溝通成本極大。這在很大程度上阻礙了我國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)的步伐。
港交所上市新政打開未盈利醫(yī)藥生物公司融資新紀(jì)元
2018年4月底，港交所推出了25年來最重大的一次上市改革：發(fā)布新修訂的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，允許未通過主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技企業(yè)帶“B”上市，公開融資的大門首次向未盈利的生物醫(yī)藥公司敞開！
這個(gè)政策消息當(dāng)時(shí)在生物醫(yī)藥圈轟動(dòng)一時(shí)，創(chuàng)新型藥企迅速響應(yīng)。歌禮制藥在2018年5月即提交上市材料，2018年8月1日獲批首發(fā)上市。此后，一批未盈利的生物醫(yī)藥類企業(yè)相繼赴港上市。截至2019年12月9日，已有12家企業(yè)成功上市。
圖表 1 截止2019年12月9日赴港上市的未盈利藥企梳理
資料來源：iFind，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
帶“B”上市企業(yè)有一個(gè)財(cái)務(wù)上的共同特點(diǎn)：研發(fā)投入相對(duì)自身所處階段都不低；而歸母凈利潤(rùn)均處于虧損狀態(tài)，且截至2019年半年報(bào)，雖有部分企業(yè)已有產(chǎn)品開始上市（如君實(shí)和信達(dá)），但尚未見扭虧的公司。
圖表 2 港股上市未盈利公司的研發(fā)和凈利潤(rùn)情況
資料來源：iFind，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
上市遭遇破發(fā)，有企業(yè)破發(fā)至今
或許是因?yàn)?018年國(guó)家一系列支持創(chuàng)新藥的政策出臺(tái)，加之港股歷史性地對(duì)未盈利藥企敞開懷抱，政策風(fēng)四起，所以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)未盈利藥企的市場(chǎng)預(yù)期十分樂觀。這批“政策寵兒”同樣也受到了不少投資者的關(guān)注。但由于未盈利藥企面臨藥品上市審批時(shí)間長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)隨著時(shí)間逐漸加劇、銷售能力短板等諸多難關(guān)，尤其是對(duì)于尚無已上市產(chǎn)品的公司來說，公司將產(chǎn)品商業(yè)化的能力還是未知數(shù)，上市風(fēng)險(xiǎn)較大，使得他們的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)非盈利企業(yè)的接受也需要一定時(shí)間，因此，港股未盈利藥企上市后股價(jià)頻現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。
總計(jì)有5家企業(yè)在上市首日股價(jià)破發(fā)。
圖表 3 公司股價(jià)上市首日破發(fā)情況梳理（以收盤價(jià)為準(zhǔn)）
資料來源：iFind，各公司招股書，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
上市價(jià)值幾何？
顯然，政策給與未盈利藥企上市紅利，是為了拓寬創(chuàng)新藥企業(yè)的融資渠道，為新藥企業(yè)的研發(fā)和商業(yè)化助力。如今，時(shí)隔港股開放已有一年多時(shí)間，這些已上市的未盈利藥企們的表現(xiàn)如何？
從股價(jià)方面來看，上市的12家公司上市后命運(yùn)不一。一方面，以康希諾、君實(shí)生物、信達(dá)生物為代表的企業(yè)股價(jià)上升甚至翻倍；另一方面，隨著越來越多的生物制藥企業(yè)加入競(jìng)爭(zhēng)，部分先行藥企的稀缺性優(yōu)勢(shì)受到削弱，導(dǎo)致有7家公司的股價(jià)還處于破發(fā)狀態(tài)。
圖表 4 公司最新股價(jià)破發(fā)情況梳理（以收盤價(jià)為準(zhǔn)）
資料來源：同花順iFind，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
上市以來股價(jià)上升的三家公司的共同特點(diǎn)是已有或即將有產(chǎn)品上市：君實(shí)生物的PD-1產(chǎn)品JS-001已于2018年12月17日上市、信達(dá)生物的PD-1產(chǎn)品信迪利單抗IBI-308已于2018年12月28日上市、康希諾的四價(jià)腦膜炎球菌結(jié)合疫苗(MCV4)的上市申請(qǐng)已于2019年11月22日獲得受理。三者的產(chǎn)品研發(fā)管線已經(jīng)或即將兌現(xiàn)，因此，市場(chǎng)也給與了它們相應(yīng)的價(jià)值。
而破發(fā)的7家公司的共同特點(diǎn)是尚無產(chǎn)品上市，且可能面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。新藥研發(fā)的重要特性之一就是長(zhǎng)周期性，這引起了藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)問題：由于新藥研發(fā)試驗(yàn)、審評(píng)審批等時(shí)間通常較長(zhǎng)，在此期間不可避免地會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷出現(xiàn)，不排除后來者進(jìn)度趕超前者，使該款新藥的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局由原來的獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷變成硝煙四起。如此，市場(chǎng)會(huì)對(duì)公司新藥的前景和市場(chǎng)份額的取得失去信心，影響公司估值，從而造成股價(jià)跌跌不休。
例如，破發(fā)最嚴(yán)重的歌禮制藥，自上市以來股價(jià)持續(xù)低迷。11月14日歌禮制藥剛剛宣布1.12億股的股份回購(gòu)計(jì)劃，股價(jià)有所提振；11月28日就遭遇了拳頭產(chǎn)品丙肝藥物戈諾衛(wèi)（達(dá)諾瑞韋鈉片）折戟醫(yī)保，股價(jià)“一夜回到解放前”。
圖表 5 歌禮上市以來股價(jià)走勢(shì)圖
資料來源：iFind，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
從產(chǎn)品上市角度來看，目前僅君實(shí)生物、信達(dá)生物的PD-1和百濟(jì)神州的澤布替尼宣布上市，其他公司均還處于無產(chǎn)品上市階段。此外，百濟(jì)神州的PD-1很可能搭上2019年末班車獲批上市。
圖表6 港股未盈利藥企中已上市產(chǎn)品情況
資料來源：中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
而未有產(chǎn)品上市的藥企們，其臨床試驗(yàn)也有了不同程度的進(jìn)展。
圖表 7 港股未盈利藥企部分臨床進(jìn)展（不完全統(tǒng)計(jì)）
資料來源：中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心
可見，上市時(shí)間靠前的藥企在上市后均有了不同程度的臨床進(jìn)展，新藥研發(fā)的步驟也在穩(wěn)步推進(jìn)。
政策紅利不斷，加碼支持國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)新藥
港交所的開放在未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)的融資歷史上具有開辟性意義。港交所開放短短一年多時(shí)間，已有12家國(guó)內(nèi)未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)成功上市。截止發(fā)稿日，啟明醫(yī)療也于今日（12月10日）在港交所主板成功上市，成為港股首個(gè)未盈利醫(yī)療器械上市公司。此外，還有康寧杰瑞、天士力生物、盟科醫(yī)藥、永泰生物等一批“新鮮血液”也已經(jīng)向港交所遞交了IPO申請(qǐng)，港股未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)的陣營(yíng)還將不斷擴(kuò)大。
繼港交所的開創(chuàng)性舉措后，在國(guó)家高層領(lǐng)導(dǎo)的頂層設(shè)計(jì)下，國(guó)內(nèi)上交所也推出科創(chuàng)板戰(zhàn)略。在其上市的5套標(biāo)準(zhǔn)中，與未盈利藥企息息相關(guān)的是第5套標(biāo)準(zhǔn)：即預(yù)計(jì)市值不低于40億元；主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)；市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)。
上交所這一舉措和港交所隔空呼應(yīng)，而創(chuàng)新藥企業(yè)們也積極響應(yīng)。澤璟制藥、百奧泰是科創(chuàng)板頭兩例以第五套標(biāo)準(zhǔn)過會(huì)企業(yè)。此外，在科創(chuàng)板受理的百余家企業(yè)中，天智航、前沿生物、神州細(xì)胞等幾家生物醫(yī)藥企業(yè)擬采用第5套標(biāo)準(zhǔn)上市。不僅如此，有已上市的未盈利藥企也正策劃著多地上市擴(kuò)大融資圈：2019年12月3日，君實(shí)生物的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲得受理，如此以來，君實(shí)生物有望由“新三板+H”企業(yè)搖身變?yōu)椤靶氯?H+科創(chuàng)板”企業(yè)。而與此相似的還有百濟(jì)神州，目前百濟(jì)神州是一家“美+H”國(guó)內(nèi)外兩地上市的未盈利藥企。
如今創(chuàng)新藥企業(yè)的融資渠道大大拓寬，我國(guó)的新藥研發(fā)實(shí)力逐漸展現(xiàn)。如前段時(shí)間百濟(jì)神州的完全自主研發(fā)的抗癌新藥澤布替尼上市，標(biāo)志著我國(guó)的創(chuàng)新藥出海實(shí)現(xiàn)“零突破”。
必須承認(rèn)，港股上市新規(guī)和科創(chuàng)板為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資提供了歷史性的新機(jī)遇。國(guó)家“從仿制藥大國(guó)向創(chuàng)新藥大國(guó)轉(zhuǎn)變”的戰(zhàn)略步伐正在不斷加快。
